2007年的4月2日，上证指数收报3252点，昨日上证指数最低达到3283点，经过一年的"牛市"，股指回到了原地。 www.6park.com

　　截至2008年3月31日，上证指数从6124点最低跌至3357点，在6个月不到的时间下跌45％，如此惨烈跌幅不仅这些年世界股市所罕见，即便和中国历史上最漫长的熊市相比，也是有过之而无不及（2001－2005年那轮大熊市中，每次大级别的下跌幅度不过40％）。 www.6park.com

　　那么，究竟是什么原因导致中国股市如此无助的下跌？宏源证券金融工程分析师刘佑成的看法令人不寒而栗，他坚定地认为："自2007年以来，大部分公司都开始陆续进入解冻期，非流通股股东获得了流通权。大小非减持导致市场估值体系重建，中国股市面临的阵痛刚刚开始。" www.6park.com

　　被冲垮的估值底线 www.6park.com

　　4月1日，受3.8亿股小非解禁上市流通影响，五粮液放量下跌10％。五粮液放量下跌的走势却在明白无误地显示，未来三年高达46％的每股收益平均复合增长率对解禁的小非来说没有任何吸引力，股价否极泰来似乎遥遥无期。 www.6park.com

　　一位市场专业人士告诉记者，五粮液的跌停说明目前对上市公司的估值体系正在受到来自小非解禁压力的严峻挑战。在中国股市出现股票阶段性供过于求的大背景下，大小非流通减持的压力会像泛滥的洪水一样将所有的估值支撑底线冲垮。 www.6park.com

　　重建估值的逻辑链条 www.6park.com

　　刘佑成在其3月28日发表的《大小非减持导致市场重建估值体系》报告中指出，股权分置改革完成后，实业资本和金融资本、流通股和非流通股人为割裂的局面被彻底打通，与此相应，中国股市的估值体系将会发生根本性变化。 www.6park.com

　　在股改前，不可流通的实业资本定价体系和可流通的金融资本定价体系并行存在，交易价格以各自的定价方法为基础来交易。但是股改以后，非流通股股东获得了流通权，可以在二级市场上转让，意味着两种定价方法已经接轨，从最近几起法人股权转让价格看，已经基本上确认两者定价体系接轨。既然是接轨，就存在相互包容相互融合过程，现在市场上估值就处于这样一个重建过程。很显然，原先的二级市场定价体系不可能容下那么多非流通股的加入，原先的定价体系必然要重建。 www.6park.com

　　作为一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说，抛售获得流通的股票，然后转回实业领域投资，可以获得更多的回报。因此小非减持已经是一个理性的选择。 www.6park.com

　　未来证券资产的价格一定会考虑实业市场的价格，换言之，待大小非减持结束后，市场重新获得平衡后，基本面将决定证券资产价格，概念、题材的恶炒才可能逐步退出市场，证券投资回归价值投资才有可能，中国证券市场的PE、PB也会逐步和国际市场接轨。 www.6park.com

　　在刘佑成看来，新的估值体系是建立在原有估值体系之上的，而促使原有估值体系崩溃、未来估值体系诞生的决定性力量就是大小非的减持流通。 www.6park.com

　　未来估值的痛苦涅槃 www.6park.com

　　安信证券金融工程分析师曾长兴告诉记者，"从2007年两次解禁高峰和减持高峰后市场出现的调整的实际情况来看，解禁与减持对市场形成了重大负面影响；未来三年解禁对市场会形成长期的、系统性的扩容压力，其中，2008年8月到2009年5月是解禁的高峰，市场面临较大考验。" www.6park.com

　　2007年4月解禁个股86亿股，金额953亿元，5月解禁数量57亿股，解禁金额1275亿元；2007年10月份解禁个股125亿股，解禁金额2417亿元。两个解禁高峰期的后续月，市场均出现了明显调整，减持对市场形成了一定的负面影响。 www.6park.com

　　截至2008年3月，我国A股市场解禁股份数已达到800亿股之多，从2006年6月份算起，平均每月解禁数量约38亿股。以解禁时点个股股价动态测算，已累计解禁金额约12639亿元，平均每月约解禁601亿元。 www.6park.com

　　未来三年内解禁股数平均每月91亿股，是过往36亿股的2.5倍，如果以2008年3月28日收盘价数据测算，每月解禁金额大约是1368亿元，是过往水平601亿元的2.45倍左右。如果以过往减持占解禁比例为9％数据测算，每月减持股数约8.2亿股，减持金额大约是123亿元。 www.6park.com

　　从具体时间分布来看，2008年8月份将迎来一个远高于2007年10月份126亿股的解禁新高214亿股，随后9月短暂下降后将从10月的90亿向 2009年5 月的231亿又一历史新高迈进，到2009年10月解禁股份数将写下598.6亿股的最高值。从2008年8月份开始到2009年10月份间的15个月份里，平均每月将解禁164亿股。 www.6park.com

　　由于解禁并不意味着全部减持，如果在未来减持占解禁比出现上升趋势，减持压力可能更为严重，减持压力不会随解禁结束而结束，将是一个长期、滞后、系统性的。